I mercati regolamentati, come quelli di Chicago e Parigi, trattano i prezzi per consegna a termine (futures) delle materie prime agricole. Le scadenze sono numerose, ad esempio per il mais, in questo momento, sul mercato di Chicago sono quotate 14 scadenze che arrivano fino a dicembre 2021 (fig.1).
Lo stesso succede a Parigi, dove il frumento quota ora 12 contratti, fino alla scadenza di settembre 2021 (fig.2).
Questi due esempi però sono diversi, infatti, il mais vede il prezzo del contratto di settembre 18 molto inferiore rispetto a quello dell’ultima scadenza di dicembre 21, il frumento invece vede il prezzo del contratto di dicembre 18 molto superiore rispetto a quello di settembre 21.
La condizione di prezzi crescenti, come nel primo caso, è chiamata CONTANGO, quella di prezzi decrescenti, come nel secondo, è chiamata BACKWARDATION; in questo post analizzerò solo la prima condizione, la seconda sarà oggetto di un post successivo.
Torniamo ora al mais quotato a Chigago, i prezzi riportati nella figura 1 sono in centesimi di dollaro per buschel, ogni contratto standard è di 5.000 buschel pari a 127 tonnellate. Come potete vedere il contratto di settembre 18 quota 354,25 mentre l’ultimo contratto, quello di dicembre 21, quota 421,25, + 19%.
Se tutti i prezzi dei contratti vengono collegati da una curva, abbiamo una progressione costante in salita. Nella figura 3 è rappresentata l’attuale curva e quella delle precedenti 4 settimane dei primi 11 contratti del mais quotato a Chicago; come potete notare è quasi una retta. I due flessi, dopo il 5 °e il 10° contratto, sono relativi ai periodi del raccolto statunitense del 2019 e del 2020.
Una curva in salita è la condizione normale dei prezzi e non vuol dire che in futuro i prezzi saranno più alti.
I contratti con scadenze più lontane hanno prezzi superiori perché i venditori sono disposti a vendere oggi, per consegna a termine, ad un prezzo che includa, oltre al costo del fisico di oggi, anche i costi di mantenimento fino alla scadenza, che sono :
- ammortamento dei silos
- assicurazione incendio e sinistri
- oneri finanziari
In questo momento la stima di questi costi è intorno al 5,5%, quindi in un mercato dove non esistono condizioni straordinarie il tasso di mantenimento dovrebbe essere di questa misura. Il tasso che remunera i costi di mantenimento è chiamato in gergo tasso del Full Carry.
La prova è molto semplice, basta sottrarre al prezzo del future con scadenza a 1 anno quello del future in scadenza, rapportando questa differenza al prezzo attuale si ottiene una percentuale, questa è il tasso di rendimento. Nella figura 4 vi propongo la serie storica di questa percentuale per il mais quotato a Chicago.
Come potete notare ora ci troviamo all’11%, ben al di sopra dei costi che abbiamo visto prima. Ci troviamo in questa condizione di CONTANGO da ben 4 anni, dal raccolto 2014/2015.
Se un proprietario di silos comprasse oggi il fisico e vendesse un future su settembre 2019 porterebbe a casa un rendimento lordo dell’11% e netto del 5,5%, non male per un investimento sicuro, alla stregua di un TBond. L’esecuzione di un contratto future a scadenza, infatti, è garantita dal Tesoro degli Stati Uniti.
Ma perché il mercato paga un premio così elevato ai possessori dei silos?
Sempre nella figura 4 ho numerato i tre picchi degli ultimi 4 anni, questi sono avvenuti nella fase di raccolto quando era presente una notevole massa di prodotto, quindi quando la richiesta di stoccaggio era più elevata.
Possiamo quindi affermare che: “la domanda di stoccaggio fa aumentare il rendimento dei detentori dei silos“.
Questo fenomeno è legato alla forte disponibilità di prodotto, questa deprezza il valore del mais per consegna pronta e trascina al ribasso anche le prime scadenze dei futures. I contratti più lontani invece sono poco influenzati, infatti, sono protetti dalla minor disponibilità di merce dovuta ai consumi e dal rischio di un nuovo raccolto pessimo.
Altro momento dove il tasso di rendimento tende a salire è nella fase precedente il primo raccolto, di solito quello del frumento, i detentori dei magazzini in questo periodo tendono a svendere anche il mais per fare posto al nuovo raccolto.
Negli ultimi 4 anni il mais negli Stati Uniti ha visto il tasso di rendimento mantenersi quasi sempre sopra il tasso del full carry grazie a raccolti record.
Attualmente il tasso sta di nuovo aumentando, questo grazie all’inizio di un buon raccolto statunitense che potrebbe spingere ancora al ribasso il prezzo del fisico.
Nella figura 5 vi propongo il tasso di rendimento del frumento quotato al CME, come potete notare, questo ha visto dei picchi che hanno superato il 20%, il n°1 durante settembre 2016 mentre il n° 2 nel settembre 2017. Nel primo caso ci fu una forte disponibilità sul mercato statunitense, nel secondo, di livello inferiore, il mercato scontava il record storico della produzione mondiale di frumento. Attualmente ci troviamo a livelli più contenuti in quanto il raccolto mondiale 2018/19 è stimato inferiore a quello precedente.
Rimanendo sul frumento, nella figura 6 possiamo vedere come in Europa la situazione sia diversa, negli ultimi 3 mesi i prezzi di Parigi hanno portato il rendimento sotto il Tasso del Full Carry, nell’ultimo mese poi non sono più in CONTANGO, questo segnala come il mercato sia uscito da una fase di eccesso di offerta che l’ha interessato negli ultimi 3 anni. Nei prossimi mesi vedremo se questa situazione rientrerà o ci troveremo di fronte, come nel 2011 e nel 2012, ad una lunga fase di BACKWARDATION.
La soia ha vissuto gli utlimi 6 anni in modo diverso, infatti, come potete vedere dalla figura 7, solo negli ultimi 2 mesi ha superato il tasso del full carry (vedi punto 1), in precedenza la situazione più comune è stata quella della BACKWARDATION. Il cambiamento è stato determinato dalla stima di un raccolto record per gli Stati Uniti ed il contemporaneo dirottamento degli acquisti cinesi sul Brasile, in seguito ai dazi.
In conclusione, i prezzi crescenti tra le diverse scadenze dei contratti a termine sono la condizione normale, CONTANGO.
Un tasso di rendimento superiore al full carry segnala una forte presenza di stocks di materie prime ed una ridotta capacità di stoccaggio, questo succede soprattutto nelle fasi di raccolto abbondante.
In un prossimo post analizzeremo la condizione opposta, quella della BACKWARDATION.
